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　　由于豆油壓榨利潤走強，近日豆粕庫存有所上揚，造成豆粕價格小幅回落，但大豆庫存進一步緊縮。

　　非洲豬瘟持續蔓延，國內更換低蛋白飼料呼聲漸高，豆粕需求量未來有降低風險。

　　目前M1905合約處于歷史波動率低谷，可分批建倉買入跨式策略，等待波動率上升。

　　基本面分析

　　1.上游不確定性較高：美豆周度出口銷售量與進度分析。

　　截至10月11日當周，美國2018~2019年度大豆出口凈銷售293600噸。當周，美國2018~2019年度大豆出口裝船1157400噸。截至2018年10月11日當周，美國大豆出口檢驗量為1157787噸，前一周修正后為594363噸，初值為569776噸。2017年10月12日當周，美國大豆出口檢驗量為1785943噸。本作物年度迄今，美國大豆出口檢驗量累計為4723314噸，上一年度同期7250492噸。截至到2018年10月11日，2018/2019年度美國對華大豆銷售總量（已經裝船和尚未裝船的銷售量）為108.7萬噸，較去年同期的1286.2萬噸減少91.6%，上周是同比減少90.8%，兩周前是同比減少88.1%。根據美國上周的出口數據，從9月1日起至10月4日，美國僅向中國出口了約6.7萬噸大豆。

　　2.中游不確定性：國內沿海豆粕庫存高位可能回落。

　　10月份大豆到港量較低，本周大豆到港也不多，導致本周大豆庫存出現明顯下降，據天下糧倉調查統計，截至10月12日當周，國內沿海主要地區油廠進口大豆總庫存量703.29萬噸，較上周的735.4萬噸減少32.11萬噸，降幅4.37%，但仍較去年同期462.78萬噸增加51.97%。受貿易戰影響，第四季度大豆到港量明顯減少，預計第四季度大豆庫存量或將逐步下降，進入去庫存階段，如果貿易關系遲遲未果，則12月到明年2月大豆供應將較為緊張。

　　因國慶期間中美關系惡化，貿易關系擔憂加劇，期間連粕期價因此大漲，國內豆粕現貨跟盤上漲，節后飼料企業也有一小波補庫高峰，買家逢低積極補庫，豆粕成交良好（豆粕總成交103.36萬噸，其中現貨成交81.2萬噸），使得豆粕庫存重新下降。截至10月12日當周，國內沿海主要地區油廠豆粕總庫存量89.31萬噸，較上周的93.67萬噸減少4.36萬噸，降幅在4.65%，但較去年同期78.31萬噸增加14.06%。油廠壓榨量將回升至190萬噸的較高水平，且經過前期補庫后，油廠采購步伐將放緩，預計豆粕庫存或將小幅增加。同時有消息稱，自10月16日起，日照地區因電路檢修，部分油廠停機一周，因此預計后期豆粕庫存或將有所下降。

　　3.終端不確定性：豆粕飼料需求有大幅下行風險。

　　東北地區尤其是遼寧地區是非洲豬瘟疫病的重點防疫區域，盡管區域內目前已經發生的生豬發病屠宰量占總出欄量比例很低，但疫病的出現依然對養殖戶補欄信心影響很大。不少規模化企業的投產擴產計劃已經擱置或放緩，同時由于國家提倡低蛋白飼料，如果各地飼料產商響應迅速，會造成未來豆粕需求大減，進而導致豆粕價格下行。

　　豆粕期貨、期權波動率分析

　　由豆粕期貨的歷史波動率發現，波動率目前處于低位，但是考慮到貿易戰的進一步走勢和消費端下游的不確定性依舊較強，且部分不確定性將于近月落地，屆時豆粕有望突破震蕩走勢。因此，當前時間適合做多波動率。

　　綜合分析

　　10月22日美豆依托850美分/蒲企穩，前期美豆產區多雨以及低溫延緩收割，并引發產量受損擔憂，截至10月14日當周，美豆收割率為38%，落后于5年均值53%，美豆850美分/蒲一線支撐顯現。但豐產格局以及出口進度偏慢形勢下，美豆900美分/蒲具有較強壓力。

　　南美方面，巴西大豆種植進度較快，截至10月18日，巴西大豆播種已完成34%，快于18%的5年均值，從未來半個月的天氣預測顯示，巴西處于氣溫低溫局面，主產區降雨量略高于平均水平，天氣良好，有利于新豆作物生長。由于中美貿易戰影響，我國對大豆的進口市場將轉向南美，據safras公司稱，巴西已經預售了27.3%的新豆，上年同期為14.1%。同時預計巴西新豆產量將達到創記錄的1.21億噸。因此，預計在新豆上市后將大幅擠壓沖擊美豆出口市場。

　　國內方面，豆粕庫存短期尚不缺乏，截至10月19日當周，國內進口大豆庫存環比增加4.55%至707.84萬噸，豆粕庫存環比減少12.29%至77.02萬噸。另一方面，中國飼料行業團體提議草案顯示，中國正在考慮將豬飼料和家禽飼料中的粗蛋白含量下調3%，若此方案成功落地，或將導致大豆需求減少1000萬噸，同時由于豬瘟持續蔓延，生豬價格持續下行，未來飼料需求有下行趨勢，豆粕下游消費端仍具有較大不確定性。

　　中美貿易戰走勢仍是豆類市場需要關注的重要因素，若11月往后貿易戰依然強勢，今年第四季度巴西舊豆供應進入尾聲，遠期大豆和豆粕將存在供給缺口，國內需求若保持強勁，國內大豆和豆粕期價重心有望震蕩上升至高位。反之，若需求進一步低迷，加之1月后巴西新豆上市，將帶來豆粕后市的持續下調。而根據外媒報道，貿易戰問題有望于G20峰會改善或解決，如果中美雙方達成協議，則國內大豆和豆粕市場將進一步回落，由于貿易戰帶來的負面情緒所引起的升水，同樣會拉升波動率，因此中美貿易戰所帶來的不確定性依舊很大。

　　策略建議

　　綜合考慮基本面、美豆與豆粕的歷史波動率、隱含波動率、豆粕價格波動范圍，在多方因素的相互影響下，目前M1905合約維持小幅震蕩，未來任何一項不確定性落地都將帶來波動率的大幅上揚，因此我們的策略是：

　　買入M1905平值或淺虛值跨式期權組合，擇機分批建倉。

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